在电信行业整体增长承压的背景下，中国联通交出了一份相对稳健的中期答卷：上半年营业收入突破2000亿元大关，盈利能力有所提升，公司业务结构持续优化。不过，上半年资本开支大幅下降，这或许与行业竞争格局以及公司战略调整有关。
周二下午，中国联通公布2025年上半年财报。核心要点如下：
财务表现：营业收入突破2000亿元至2002.0亿元，同比增长1.5%；税前利润178亿元，同比增长5.1%；每股基本盈利0.47元，同比增长5.0%；业务结构优化：算网数智业务收入454亿元，占比提升至26%；战略性新兴产业收入占比达86%；国际业务收入68亿元，同比增长11%；股东回报：中期股息每股0.2841元，同比大幅提升14.5%；自由现金流87.8亿元，同比增长63.1%；运营效率：资本开支202亿元，同比下降15%；折旧费用同比减少4.8%；资产负债率降至43.7%；未来指引：全年预期固定资产投资550亿元左右。
折旧摊销费下降，盈利有所改善从财务数据看，营业收入增长1.5%，但税前利润增长5.1%。
不过，仔细分析成本结构会发现，折旧及摊销费用从423.6亿元降至403.2亿元，为利润增长贡献了不少。这种成本下降有多少来自于资产折旧政策的调整，有多少来自于运营效率的真正提升，值得进一步观察。
公司的资产负债率从45.8%降至43.7%，债务资本率从10.2%降至9.0%，财务结构持续改善。但这种改善更多来自于现金流的积累而非业务的爆发式增长。
资本开支大幅削减背后的逻辑最引人注目的数据是资本开支同比下降15%至202.2亿元。
管理层将此解释为“精准建网、智能管网成效明显”，并声称年化节省运营成本近10亿元。在5G-A商用超过330个城市、万兆光网试点达到106个城市的背景下，大幅削减资本开支是否会影响未来的网络竞争力？
更值得玩味的是，公司预期全年固定资产投资约550亿元，这意味着下半年的资本开支或显著增加。这种“前松后紧”的投资节奏，可能暗示公司在下半年对市场较为乐观。
算网数智业务继续扩张，联通云业务高速增长上半年，算网数智业务收入占比提升至26%，这是联通转型的核心看点：454亿元的收入规模虽然还不能与传统通信业务抗衡，但4.3%的增长率显示出了一定的发展动能。
特别值得注意的是，联通云收入达到376亿元，AIDC签约金额同比增长60%。
在当前AI热潮下，这个数据确实亮眼。但投资者需要关注的是，签约金额的增长能否真正转化为收入和利润的同步增长。毕竟，在云计算领域，从签约到收入确认往往存在时间差，而且竞争激烈程度可能会压缩利润率。
传统业务增长乏力，国际业务快速增长联网通信业务收入1318.7亿元，仅增长0.4%，这个增速确实不够令人兴奋。
但考虑到移动通信市场已经高度饱和，能够维持微增长已经不易。联接用户规模突破12亿这个数字听起来很宏大，但关键是用户价值的提升。
公司提到50%的联通用户选择"双千兆"服务，融合业务渗透率超过77%，客单价超过百元。这些数据显示联通在用户价值挖掘方面还是有一些成效的，但增长空间显然有限。
国际业务收入68亿元，同比增长11%，这个增速在所有业务板块中是最高的。公司提到在东盟、中东、非洲、欧洲等地区都有标杆项目，但68亿元的收入规模在2000亿元的总收入中占比仅3.4%，依然微不足道。
考虑到当前的地缘政治环境，中国电信企业的海外拓展面临的挑战可能比机遇更多。这种情况下，11%的增长能否持续存疑。
预期差在哪里？市场可能低估了联通在AI应用方面的进展。
公司提到构建了30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体，在工业制造、经济运行、城市治理等领域的AI商业化应用“成效初显”。虽然这些表述还比较模糊，但如果能够实现规模化商业应用，可能会为业绩带来超预期的增长。
另一个潜在的预期差是运营效率的提升。年化节省运营成本近10亿元，如果这种趋势能够持续，将显著改善公司的盈利能力。
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